考点四　证券发行与承销业务
(一)证券发行承销的概念
证券发行与承销——本源、基础的业务活动，又称证券一级市场业务。
证券发行是指商业组织或政府组织为筹集资金按照法律规定的条件和程序，向社会投资人出售有价证券的行为。
证券承销是指在证券发行过程中，投资银行按照协议帮助发行人对所发行的证券进行定价和销售的活动。
(二)证券承销的方式
1．包销、代销与余额包销
我国证券公司承销证券，应当依照《中华人民共和国证券法》的规定采用包销或者代销方式。
(1)包销：即投资银行按议定价格直接从发行者手中购进将要发行的全部证券，然后再出售给投资者。
承销商要承担销售和价格的全部风险，如果证券没有全部销售出去，承销商只能自己“吃进”。
【关键词】承销商；买进全部证券；全部风险
(2)代销：也称尽力推销，即承销商只作为发行公司的证券销售代理人，按照规定的发行条件尽力推销证券，发行结束后未售出的证券退还给发行人，承销商不承担发行风险。
【关键词】承销商；只作为代理人；不承担发行风险；未售出证券退还发行人
(3)余额包销：通常发生在股东行使其优先认股权时，即需要在融资的上市公司增发新股前，向现有股东按其目前所持有股份的比例提供优先认股权，在股东按优先认股权认购股份后若还有余额，承销商有义务全部买进这部分剩余股票，然后再转售给投资公众。
【关键词】承销商；买进按优先认股权认购后的余额
2．首次公开发行与股权再融资
股票的公开发行包括首次公开发行和股权再融资。
(1)首次公开发行简称IP0，是指股票发行者次将其股票在公开市场发行销售。因此，投资银行承销首次公开发行股票的业务，通常也称为IP0业务。
(2)股权再融资(sE0)是指股票已经公开上市、在二级市场流通的公司再次增发新股。
【例3·单选题】由于股票市场低迷，在某次发行中股票未被全部售出，承销商在发行结束后将未售出的股票退还给了发行人。这表明此次股票发行选择的承销方式是（　　）。
A．全额包销
B．尽力推销
C．余额包销
D．混合推销
【答案】B
【解析】本题考查尽力推销的概念。尽力推销即承销商只作为发行公司的证券销售代理人，按规定的发行条件尽力推销证券，发行结束后未售出的证券退还给发行人，承销商不承担发行风险。
(三)首次公开发行股票的估值和定价
1-首次公开发行股票的估值
对拟发行股票的合理估值是首次公开发行股票定价的基础。
估值的方法主要有相对估值法和估值法。其中，相对估值法，也称可类比上市公司估值法。
首次公开发行股票的估值方法

相对估值法	(1)P／E(市盈率)倍数估值法 (2)P／B(市净率)倍数估值法 (3)EV／EBIT(企业价值与利息、所得税前收益)倍数法 估值法 (4)EV／EBITDA(企业价值与利息、所得税、折旧、摊 销前收益)倍数估值法 (5)EV／EBITDAR(企业价值与利息、所得税、折旧、 摊销、租金前收益)倍数估值法	(1)市盈率计算 ①市盈率=股票市场价格÷每股收益 =股票市场价格÷每股净利润 ②发行人股票价值=估值市盈率×每股收益 (2)市净率计算 ①市净率=股票市场价格÷每股净资产 ②发行人股票价值=估值市净率×每股净资产
估值法	(1)DDM模型(DividendDisCountMode1，股利折现模 型) (2)DCF模型(DisCountCashF1ow，折现现金流模型) ①FCFE模型(FreeCashF1owfortheEquity，股权自由 现金流模型) ②FCFF模型(FreeCashF1owfortheFirm，公司自由现 金流模型)

【例4·单选题】市盈率的计算公式为（　　）。
A．市盈率=每股净资产÷股票市场价格
B．市盈率=股票市场价格÷每股净资产
C．市盈率=股票市场价格÷每股收益
D．市盈率=每股收益÷股票市场价格
【答案】C
【解析】本题考查市盈率的计算公式。市盈率一股票市场价格÷每股收益。
2．首次公开发行股票的定价方式
根据股票供求双方在价格决定中的作用，新股发行方式可分为：簿记方式、竞价方式、固定价格方式、混合方式四种。

(1)簿记方式，又称累计订单定价方式。指主承销商通过对拟首次公开发行股票企业的全面、深入研究，先确定新股发行价格区间，通过召开路演推介会，征集需求量和需求价格信息建立簿记，绘出需求曲线，然后对发行价格进行修正，后确定发行价格，承销商自由分配股份并对后市给予支持的新股发行方式。
特点：承销商有较大的定价和分配销售新股的权利。
(2)竞价方式也称拍卖方式，是指所有投资者申报价格和数量，主承销商对所有有效申购按价格从高到低进行累计，累计申购量达到新股发行量的价位就是有效价位。在其之上的所有申报都中标。
①统一价格拍卖(“荷兰式”拍卖)：有效价位即新股的发行价格；
②差别价格拍卖(“美国式”拍卖)：这一价位则是价格，各中标者的购买价格就是自己的出价。显著特征：投资方有较大的定价新股和购买新股股份数的主动权。
(3)固定价格方式是指承销商事先确定发行价格，投资者根据这一价格申购，如果出现超额申购，承销商或拥有较大的分配权利，或采取按比例配发的方式。
(4)混合方式是指多种招股方式同时混合使用，如香港采用的模式是将簿记方式与固定价格公开认购相结合，台湾模式则是簿记方式、竞价方式与固定价格公开申购三者的结合。
【例5·多选题】根据股票供求双方在价格决定中的作用，可将新股发行方式分为（　　）。
A．簿记方式
B．竞价方式
C．固定价格方式
D．混合方式
E．浮动价格方式
【答案】ABCD
【解析】本题考查股票发行方式。根据股票供求双方在价格决定中的作用，可将新股发行方式分为：簿记方式、竞价方式、固定价格方式、混合方式四种类型。
3．我国的首次公开发行股票的询价制
(1)2005年初开始实现询价与固定价格公开认购相结合的模式。
(2)2006年9月11日证监会正式发布《证券发行与承销管理办法》。
(3)我国首次公开发行股票询价制的实施，提高了新股定价的市场化程度，是我国资本市场重大的基础性和制度性改革。
(4)新修订的《证券发行与承销管理办法》颁布标志我国新股发行定价的市场化程度有了进一步提高，其主要变化有：
①取消了行政限价手段，引入主承销商自主配售机制，提高定价和配售的市场化程度；
②提高网下配售比例，调整有效报价投资者家数的限制，发挥公募基金、社保基金定价的作用，加强对定价和配售的市场化约束；
③调整回拨机制，改进网上配售方式，尊重网上投资者认购意愿；
④提高发行承销全过程的信息披露要求，强化社会监督；
⑤完善行政处罚、监管措施、自律监管、记入诚信档案等多层次的监管体系，进一步加强监管，强化事后问责。
【例6·多选题】新修订的《证券发行与承销管理办法》颁布标志我国新股发行定价的市场化程度有了进一步提高，其主要变化有（　　）。
A．采用了行政限价手段，引入主承销商自主配售机制，提高定价和配售的市场化程度
B．提高网下配售比例，调整有效报价投资者家数的限制
C．调整回拨机制，改进网上配售方式，尊重网上投资者认购意愿
D．提高发行承销全过程的信息披露要求，强化社会监督
E．完善行政处罚、监管措施、自律监管、记入诚信档案等多层次的监管体系
【答案】BCDE
【解析】选项A错误，应该是取消了行政限价手段。
(5)首次公开发行股票，可以通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格，也可以通过发行人与主承销商自主协商直接定价等其他合法可行的方式确定发行价格，发行人应在发行公告中说明本次发行股票的定价方式。
(6)按照询价制的方式，我国首次股票公开发行的新股定价和配售的主要规定如下：
①首次公开发行股票可以通过向网下投资者询价的方式确定股票发行价格。
②首次公开发行股票采用询价方式的，网下投资者报价后，发行人和主承销商应当剔除拟申购总量中报价的部分，剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的10％，然后根据剩余报价及拟申购数量协商确定发行价格。剔除报价部分后有效报价投资者数量不足的，应当中止发行。
③首次公开发行股票后总股本4亿股(含)以下的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的60％；发行后总股本超过4亿股的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的70％。
④首次公开发行股票数量在4亿股以上的，可以向战略投资者配售股票。
⑤首次公开发行股票的网下发行应和网上发行同时进行，参与申购的网下和网上投资者应当全额缴付申购资金。投资者应自行选择参与网下或网上发行，不得同时参与。首次公开发行股票，持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购。
⑥首次公开发行股票的发行人及其主承销商应当在网下发行和网上发行之间建立双向回拨机制。网上投资者申购数量不足网上初始发行量的，可回拨给网下投资者。
⑦首次公开发行股票网下投资者申购数量低于网下初始发行量的，发行人和主承销商不得将网下发行部分向网上回拨，应当中止发行。
【例7·单选题】首次公开发行股票后总股本4亿股(舍)以下的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的（　　）。
A．30％
B．50％
C．60％
D．80％
【答案】C
【解析】本题考查我国首次股票公开发行的新股定价和配售的主要规定。首次公开发行股票后总股本4亿股(含)以下的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的60％。
【例8·多选题】下列关于我国首次股票公开发行的新股定价和配售主要规定的表述正确的有（　　）。
A．首次公开发行股票可以通过向网下投资者询价的方式确定股票发行价格
B．剔除报价部分后有效报价投资者数量不足的，也可以正常发行
C．首次公开发行股票数量在4亿股以上的，可以向战略投资者配售股票
D．投资者应自行选择参与网下或网上发行，也可以同时参与
E．网上投资者申购数量不足网上初始发行量的，可回拔给网下投资者
【答案】ACE
【解析】本题考查我国首次股票公开发行的新股定价和配售的主要规定。选项B错误，剔除报价部分后有效报价投资者数量不足的，应当中止发行。选项D错误，投资者应自行选择参与网下或网上发行，不得同时参与。
(7)超额配售选择权(绿鞋期权)
首次公开发行股票在4亿股以上的，发行人及承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权。
绿鞋期权指发行人授予主承销商有权自主执行超过计划融资规模15％的配售新股的权力。当新股供不应求时，主承销商以115％的数量向投资者发售，但其中15％的股票在股票发行完毕上市之日的30天内推迟交付。
具体操作：
①在绿鞋期权行使期内，若市场股价高于发行价，主承销商根据授权要求发行人按发行价额外配发多达该次募集总量15％的股票，再由主承销商将其配售给投资者；
②若市场股价低于发行价，则主承销商用超额的15％的资金在市场按市场价购进股票再按发行价配售给投资者。
4．股票发行监管制度
(1)股票发行审核制度
从各国证券市场的实践来看，股票发行审核制度主要有三种类型：审批制、核准制和注册制。

①审批制是一种带有强烈计划经济和行政干预色彩的新股发行管理制度。
②注册制又称备案制或存档制，是一种市场化的新股发行监管制度，证券监管机构只对申报材料进行“形式审查”。
③核准制介于审批制和注册制之问。
(2)我国的新股发行监管制度。
我国的新股发行监管制度经历了以下两个阶段的演变：
阶段，行政审批制阶段(1990年至2000年)
①“额度管理”阶段(1993年至1995年)
②“指标管理”阶段(1996年至2000年)
第二阶段，核准制阶段(2001年至今)
①“通道制”阶段(2001年3月至2005年底)
②“保荐制”阶段(2006年1月至今)
与通道制相比，保荐制增加了由保荐人承担发行上市过程中的连带责任的制度内容，这是该制度设计的初衷和核心内容。

2013年11月十八届三中全会将“注册制”首次明文写入中央文件，意味着我国市场发行体制通过不断完善，由核准制过渡到注册制，已经是有方向、有目标、有共识的改革内容。相比核准制，成熟市场较多采用的注册制发审方式，具有限制较少、体现市场化选择、审核效率较高等特点，从成熟市场运行实际来看，注册制强调以信息披露为中心，也并非简单备案。
(四)债券发行
1．国债发行方式
目前凭证式国债发行完全采用承购包销方式，记账式国债完全采用公开招标方式。
我国目前仍然对事先已确定发行条款的国债采取承购包销方式，主要是不可上市流通的凭证式国债。
公开招标方式是一种市场化的国债发行方式，通过投标人直接竞价来确定发行价格(或利率水平)，发行人将投标人的标价自高向低排列，发行人从高价(低利率)选起，直到达到预定发行数额为止。
2．企业债券发行方式
3．金融债券发行方式
金融债券是由银行和非银行金融机构发行的债券。
1998年中国人民银行对政策性金融债券发行机制改革后，金融债券全部采用市场化招标方式进行。
(五)证券私募发行
证券私募发行也称内部发行或不公开发行，是面向少数特定投资者的发行方式。私募发行的对象通常是仅以与证券发行者具有某种密切关系者为认购对象。
私募发行相对于公募发行有以下优缺点：
优点：简化了发行手续；避免公司商业机密泄露；节省发行费用；缩短了发行时间；发行条款灵活，较少受到法律法规约束，可以制定更为符合发行人要求的条款；比公开发行更有成功把握等。
缺点：证券流动性差；发行价格和交易价格可能会比较低，不利于筹资者；可能被投资者操纵；不利于企业扩大知名度等。证券私募具有不同于证券公开发行方式的特点，发行人须结合自身需要选择发行方式。
1．股票私募发行
股票私募发行分为股东分摊(股东配股)和第三者分摊(私人配股)两类。
2．债券私募发行
债券私募发行对象：个人投资者和机构投资者。
【例9·多选题】证券私募发行的优点包括（　　）。
A．发行手续简化
B．避免公司商业机密泄露
C．缩短了发行时间
D．证券流动性差
E．较少受到法律法规约束
【答案】ABCE
【解析】本题考查证券私募发行的优点。选项D属于证券私募发行的缺点。

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