目前在欧交所（Eurex）上市的以德国国债为标的物的国债期货品种有4个，分别是30年期欧元债券期货（Euro-Buxl futures）、10年期欧元债券期货（Euro-Bund futures）、5年期欧元债券期货（Euro-Bobl futures）、2年期欧元债券期货（Euro-Schatz futures）。
由于我国债券市场采取场外交易机制，交易缺乏及时性，很可能会错失持续时间较短的期现套利机会，所以市场中的一些套利交易者对国债期货上市以后潜在的套利机会持有一定的怀疑态度，同时对一样是采取现券场外交易机制的海外成熟市场期现套利机会非常关注。本文分析了德国国债期货市场期现套利策略的运用情况，为我国投资者将来开展期现套利提供参考。期现套利机会一般在上市初期比较多，随着市场的成熟会逐步消失，所以本文把重点放在分析各个国债期货品种上市初期的期现套利机会上。
一般意义上的期现套利是指当期、现价差超过无套利区间之后，立即做空价格偏高的品种，做多价格偏低的品种，等待价差收拢两边同时平仓获取收益，操作上与基差交易完全一致。运用到国债期货上，由于国债期货跟踪的是CTD券，到期交割时一般最终只会与CTD券收拢，而其他可交割券则一般不会收拢，这就决定了国债期货与CTD券之间的基差合理范围应该是在无套利区间内，但对于其他的券则不一定，在CTD券上进行的期现套利才是一般意义上的期现套利。虽然可以确定其他可交割券到期时的转换价格一定会高于期货价格，即基差会大于0，所以在期货合约交易过程中，当其他可交割券出现负基差时，可以入场进行期现套利，但是这时CTD券的负基差一定更大，在CTD券进行期现套利潜在收益更大，所以文中不讨论除CTD券之外的其他可交割券的期现套利机会。
期现套利潜在收益取决于基差超出无套利区间的部分，国债期货无套利取决于持有收益和套利交易成本的大小，套利交易成本一般均非常小，在此将其忽略不计，直接用持有收益代替无套利区间，用扣除持有收益的净基差和基差来观察期现套利潜在收益。
德国国债期货合约
在对期现套利机会进行分析之前，有必要先介绍一下德国国债期货合约。
目前在欧交所（Eurex）上市的以德国国债为标的物的国债期货品种有4个，分别是30年期欧元债券期货（Euro-Buxl futures）、10年期欧元债券期货（Euro-Bund futures）、5年期欧元债券期货（Euro-Bobl futures）、2年期欧元债券期货（Euro-Schatz futures）。在全球所有债券期货品种中，10年期、5年期、2年期品种的交易量仅次于排名第一的美国10年期国债期货，而30年期欧元债券期货的交易量也能排进前20。
4个德国国债期货品种均实行以名义虚拟券为跟踪标的，以一篮子可交割债券为交割标的的制度，这就决定了它们也具有CTD券变动带来的基差交易机会。
与后续基差交易机会分析相关的各个合约的要素包括上市时间、合约标的、合约月份、交割制度、最后交易日等。
接下来我们将具体分析各个品种上市初期的期现套利机会（Bloomberg缺乏5年期德国国债期货上市初的数据，在此不对该品种进行探讨）。
德国国债期货合约相关条款
30年期德国国债期货上市初期期现套利机会分析
30年期德国国债期货于1998年10月2日上市交易，首个合约是99年3月合约，上市首年1998.10.2至1999.10.2共有三个合约交割，下图中列出了这三个合约的基差、净基差以及期货价格、现券转换价格走势情况，括号内所示的是每个合约交割期的情况。
30年期德国国债期货上市初期的期现基差（单位：欧元）
30年期德国国债期货上市初期的期现价格走势（单位：欧元）
可以看到，30年期德国国债期货在上市初期已运行得非常平稳，基差呈现有序收敛的态势，不过异常点也时常出现，净基差一般为负数，但正、负异常点均时有出现，负的异常点稍多，且异常幅度较大，这意味着正向套利（买现券、卖期货）机会较多且潜在收益较大。
再来看括号内临近交割期的期现套利机会。第一个合约在临近交割期时基差波动非常剧烈，最终并没有如期收于0，这是由于在交割期内期货成交量已较小，如果买方、卖方都集中在这一段平仓，期货价格波动幅度会超过现货价格，基差较容易出现异常波动，出现期现套利机会，尤其是基差最终呈现负数，投资者可以在现券市场上买入CTD券，并在期货市场构建空头头寸并参与交割，马上就能获取套利收益；第二个合约在临近交割期时基差并没有异常波动，且最终几乎收于0，投资者已明显变得有经验；第三个合约的基差在最后交易日前2日已基本收于0，但最终出现反复，未收于0，仍存在0.3欧元，约0.2%的期现套利空间。
综上，30年期德国国债期货虽然不是德国国债期货市场第一个品种，但上市初期仍存在一些期现套利机会，尤其是在交割期内机会较大，正向套利（买现券、卖期货）机会比反向套利（卖空现券、买入期货）机会多，且潜在收益大。
10年期德国国债期货上市初期期现套利机会分析
10年期德国国债期货于1990年11月23日上市，是德国债券期货市场第一个品种，也是交易量最大的品种，第一个合约是1991年3月合约，上市第一年共有4个合约参与交割。下图列出了这4个合约的基差、净基差以及期货价格、现券转换价格走势情况，括号内所示的是每个合约交割期的情况。
10年期德国国债期货上市首年的期现基差（单位：欧元）
10年期德国国债期货上市首年的期现价格（单位：欧元）
可以看到，10年期德国国债期货上市前半年基差波动较为剧烈，整体波幅要比30年期小（30年期久期更高、价格波动大），但并没有呈现一个有序收敛的过程，异常点较多。下半年开始基差开始步入有序收敛的过程，异常点出现频率减少。上半年10年期异常的正、负值基差点均较多，下半年开始以异常的负值基差点为主，这意味着上半年正向、反向期现套利机会均较多，下半年开始以正向套利机会为主。作为德国市场第一个债券期货品种，其投资者有一个逐步成长的过程。
与30年期品种类似，临近交割，正向套利机会一般都会出现，且潜在收益较大。
2年期德国国债期货上市初期期现套利机会分析
2年期德国国债期货于1997年3月7日开始上市交易，在上市第一年共有4个合约参与交割。下图列出了这4个合约的基差、净基差以及期货价格、现券转换价格走势情况，括号内所示的是每个合约交割期的情况。
2年期德国国债期货上市首年的期现基差（单位：欧元）
2年期德国国债期货上市首年的期现价格（单位：欧元）
可以看到，2年期德国国债期货的每个合约在上市之初的基差总是比较高，这是因为德国国债合约在每月10日交割后，下一个合约开始成为连续合约，此时的CTD券依然是市场上的旧券，票息一般都比较高，导致基差中的持有收益比较大，基差值也较大，然而当交易到每月17日左右的时候，就会有新的两年期的国债上市交易，而2年期德国国债期货由于期限最短往往会是CTD券，且票息比旧券低很多，所占持有收益较小，从而使得基差总体水平较小。
在持有收益不稳定的情况下，我们可以从净基差水平来观察期现套利机会，可以看到，上市第一年2年期国债期货净基差波动较小且总水平比较低，这是由于它整体的波动水平较其他中长期品种小，导致期现价格出现大的背离的可能性更小，临近交割净基差也未出现大的波动。总体上2年期国债期货期现套利机会较少。
通过分析德国3个国债期货品种上市初期的期现套利机会，可以看出：30年期德国国债期货虽然不是德国国债期货市场第一个品种，但上市初期仍存在一些期现套利机会，尤其是在交割期内机会较大，正向套利（买现券、卖期货）机会比反向套利（卖空现券、买入期货）机会多，且潜在收益大；10年期德国国债期货上市初前半年正向、反向期现套利机会均较多，后续开始开始以正向套利机会为主。临近交割期，正向套利机会一般都会出现，且潜在收益较大；2年期德国国债期货上市第一年净基差波动较小，临近交割净基差也未出现大的波动。2年期国债期货期现套利机会较少出现。
