信息不对称与公司理财政策

二、信息不对称与股利政策
　　1961年，米勒等提出了著名的“股利无关论”，即企业的股利政策对企业价值没有影响。其中一个重要的假设就是投资者和经理人员对公司未来盈利和股利流量持有相同的预期。实际上，不仅投资者之间预期不同，而且经理人员也往往比公共投资者拥有更多的前景信息。由于信息不对称而造成对企业股利政策的影响主要表现在两个方面：(1)由于巨额的发行成本和信息不对称成本，管理层不愿意发行新股来筹资，倾向于选择留存盈余作为首要的资金来源，相应会降低股利支付的水平。(2)股利的改变给管理人员提供了一个向外界传递他们对未来赢利前景预测的有用信号，使投资者修改对公司赢利的预期，做出准确的投资决策。因此，管理层总是制定相对偏低的股利支付政策，以避免未来股利被迫削减，给公司股票价格带来的冲击。
　　总之，公司制定股利政策总会首先考虑相对于内部资金来源的投资机会，其次才会考虑公司目标资本结构的影响，但目标资本结构可以根据需要在允许的范围内调整。事实上，公司会利用“剩余股利模型”来制定股利政策，同时考虑长期影响进行必要的调整，这就是所谓的“股利平滑”之说。因为稳定增长的股利政策说明公司的财务状况比较正常，这样会增加投资者的信心，降低公司迫不得已时发行新股的过高成本。
　　实践中，股利政策如何发挥信号作用，使之服务于企业价值最大化的理财目标是一个复杂的过程，需要从多个方面来考虑：
　　第一，要考虑“股利信号”的成本效益问题。管理层运用高股利向投资者传递有关信号会使公司承担一定的成本，包括由于发放股利导致资金缺乏而发行新股的成本、丧失优良投资机会的成本。现金股利相对于资本利得的税收差额成本等。上市公司不惜承担高额的信号成本主要是因为管理层认为正是这种高额的成本才使得股利政策真正具有企业价值方面的信息内涵，以高额的信号成本向投资者表明信号的真实性。同时，它也会增加低质量企业的股利模仿成本，因为这些公司没有能力支付相应的现金股利，从而区分了低质量的公司，使之成为“高质量”的信号。
　　然而，关于股利与未来盈利相关关系的实证研究结果却表明：增加股利的公司在后续的年度中却并没有显示出非预期盈利的增长，并且股利增长的幅度也未能预测出未来盈利的增长；反而，削减股利的公司却在接下来的一个年度中显示出显著的盈利增长。这使人们怀疑股利变动的未来盈利解释力。然而，可以肯定的是，股利的变动与当期的盈利有较强的相关性，并且，相比那些不改变股利的公司，增加股利的公司不大可能发生未来盈利的下滑，在随后的三年中会有显著(尽管适中)的超额盈利。
　　第二，股利政策的信息内涵往往受到其他有关信息来源的影响。来自德国公司股利政策的实证研究表明，虽然德国的税制与美国有较大的差别，即对股利的税率低于资本利得税率，根据股利信号的税收模型，股利的信号作用应该不明显。然而，德国公司却像美国公司一样保持了较高的股利支付率，同样具有类似的信号作用。这主要是因为德国公司的会计报告更容易受管理当局的操纵，有关当期真实利润的信息含量十分有限，因而，公司管理层更有动力通过股利政策传递其真实收益的信息，以帮助投资者形成对企业价值的准确评价。也就是说，在制定股利政策以传递有关信息时，需要考虑其他信息来源(如会计报告等)对股利信号信息含量的潜在影响，适当运用股利信号，避免财务资源的浪费，达到明显的理财效果。
　　第三，信息不对称的程度、投资者的决策视野等其他因素也会对股利政策产生一定的影响。例如，日本的公司，特别是以一些大银行为中心的集团公司，其股利政策并不像美国，公司那样具有更多关于未来盈利的信息内涵。公司可以根据当期的利润对股利政策做出更快的调整，而不会担心股票价格有较大的波动，即其股利政策并不具有“刚性”(sticky)。原因在于日本公司的管理者与投资者之间联系非常紧密，信息不对称的程度较低；同时，投资者的决策视野更为长远，并不看重眼前的股价变动产生的资本利得。因而，股利政策的制定还需考虑企业的公司治理或控制特征由此产生的信息不对称程度以及投资者的决策视野，以达到理想的政策效果。另外，如果公司面临良好的投资机会不能推迟，或者未来自由现金流量存在很大的不确定性，或企业的加权平均资本成本线比较平滑，意味着负债融资的边际成本较低，那么，就应该制定较低的股利支付政策，以适应企业的发展需要。