中国首例要约收购案例分析

　　为什么不申请赦免

　　为了避免履行要约的义务，很多收购案例都向证监会申请豁免。但是南钢联合却没有使用这一方法。专家指出：采取要约收购方式，只需30天时间即可；而如果申请豁免，由于复星是民营企业，不仅豁免的可能性很小，而且至少要花费3个月以上的时间；孰优孰劣，一目了然。

　　被利用的分类要约

　　在中国，上市公司股票按所有者分为国有股、法人股和社会公众股3类，而法律又规定国有股和法人股暂不上市流通。流通股价格远高于非流通股价格，因此就造成了现实中的一种困境：即收购者通过较低的价格、以较低的成本获得国有股或法人股而成为上市公司的控股股东后，在目前的法律环境下其可以以不太高的价格对其他股东发出要约收购。分类要约正是在这样一种客观情况下产生的一种极具中国股市特点的要约收购模式。分类要约就是指对流通股和非流通股分类收购，可以(实际上也必然是)采取不同的价格。

　　在我国的证券监管体制下，流通股和非流通股“同权不同价”的客观事实与“价格平等原则和最高价原则”的法律原则剧烈冲突的情况下，要约收购只能成为制度的摆设。由此引发的思考是：在中国独有的股权分割制度下制定的要约收购规则，可能要更多地考虑分类收购的现实。

　　中国上市公司国有股的比例大多在60%以上。这种一股独大的股权结构导致收购方为了取代原国有股股东成为第一大股东，受让的股份要达到30%以上。而根据我国《证券法》强制收购条款以及《证券交易管理暂行条例》，收购人此时必须以流通股的价格向其它非流通股股东发出全面收购要约，而目前实际存在的非流通股和流通股之间巨大的价格差，必然导致非流通股股东将其所持有的股份全部出售给收购人。

　　而如果全部按照流通股价格作价，收购将需要巨大的资金量。为了完成收购，收购方最终的选择只有3点：

　　a.向证券监督管理部门申请豁免。由于我国给予豁免的条件不透明，收购人无法得知其豁免申请是否会得到批准。如不能获批准，其所得的30%股权又无法方便地予以退出，其付出的代价必然是惨痛的，任何一个理性的投资者都不会贸然试图去收购重组一家上市公司。

　　b.通过“一致行动人”共同持有上市公司股份，达到对上市公司的控制。而隐形的具有关联关系的“一致行动人”必然导致公司信息披露的遗漏，是被迫的违法。这种规避法律行为的大量发生，必然损害法律的权威性与严肃性，损害广大流通股股东利益。

　　c.不介入公司收购。在现有的法律体系下，不介入公司收购可能是最为明智的选择，而这种选择又必然导致公司收购所固有的外部监督职能难以发挥，使上市公司经营低效的状况难以改善。

　　分类要约的意义在于将不同类别的股份客观地分别对待，将要约人的收购成本限定在一个合理、公允的价格区间，避免了不同类别股份价格简单统一所造成的收购成本过高而抑制收购的局面。同时根据股权类别上的实质差异，对不同类别的股东采取不同的价格进行要约，体现了效率优先、兼顾公平的原则，为要约收购扫清了障碍。

　　从表面上看，法人股的价格要比公众股低，而实际上从各自的出资成本来计算，法人股的价格相对公众股反而高得多，优惠得多。因为收购公众股与法人股比较，过高的成本是绝对不合算的。拿南钢股份要约价格说，法人股3.81元的价格是其出资成本的近3倍，而公众股5.86元的价格只高出出资成本8.9%，比较收益率相差22倍。

　　众所周知，在收购达到一定比例时须履行要约收购义务的主要出发点是保护小股东利益。新的大股东则有义务以一合理价格买入小股东希望出售的股票，而小股东的利益是否得到保护，最关键的因素是要约收购价格。正因为如此，各国的收购法律对要约收购价格都有严格的规定。

　　但是在中国，既然收购者能以较低的成本收购法人股，当然不会以高成本收购公众股。而对公众股东来说，要约价格对于自身持股成本来说是绝对亏损的，因此也就不可能会在市价保持较高价格的时候受约转让。因此，谁都看得清楚，南钢联合只是“为了履行向全体股东发出收购其所持有全部股份的要约之义务,不以终止公司股票上市交易为目的”，流通股股东接受要约收购的可能性几乎不大，事实上也就免除了收购者全面要约收购的义务。

　　全面要约收购是要约收购的主流形式。在流通股和非流通股并存的体制下，决定了要达到对上市公司的控制，主要应着眼于收购非流通股票。因此，协议收购仍然是产生全面要约收购义务的最主要原因。从证券市场的长远发展方向看，股份全流通是大势所趋，分类要约收购与全面要约收购必将逐步趋同，届时，要约收购将是基于“上市公司真实价值或重组后潜在价值”基础上的对所有股份按同一价格的全面要约收购。

　　南钢收购案是我国证券市场上第一宗要约收购，如果它不能带个好头的话，要约收购监管制度又有机可乘的话，今后的要约收购就可能又会像管理层收购一样走上邪路。