2013年《财务管理》第五章基础讲义5.3：资本成本与资本结构

　　三、资本结构
　　（一）资本结构的含义
　　广义资本结构是指全部债务与股东权益的构成比例；狭义的资本结构则是指长期负债与股东权益的构成比例。狭义资本结构下，短期债务作为营运资金来管理。本书所指的资本结构，是指狭义的资本结构。
　　资本结构问题实际上也就是债务资本的比例问题，即债务资金在企业全部资本中所占的比重。
　　当公司平均资本成本最低时，公司价值最大。所谓最佳资本结构，是指在一定条件下使企业平均资本成本率最低、企业价值最大的资本结构。资本结构优化的目标，是降低平均资本成本率或提高普通股每股收益。
　　从理论上讲，最佳资本结构是存在的，但由于企业内部条件和外部环境的经常性变化，报考地保持最佳资本结构十分困难。因此在实践中，目标资本结构通常是企业结合自身实际进行适度负债经营所确立的资本结构，是根据满意化原则确定的资本结构。
　　（二）影响资本结构的因素
　　1.企业经营状况的稳定性和成长率
　　2.企业的财务状况和信用等级
　　3.企业的资产结构
　　拥有大量固定资产的企业主要通过长期负债和发行股票融通资金；拥有较多流动资产的企业更多地依赖流动负债融通资金，资产适用于抵押贷款的企业负债较多，以技术研发为主的企业则负债较少。
　　4.企业投资人和管理当局的态度
　　5.行业特征和企业发展周期
　　产品市场稳定的成熟产业经营风险低，因此可提高债务资金比重，发挥财务杠杆作用。高新技术企业产品、技术、市场尚不成熟，经营风险高，因此可降低债务资金比重，控制财务杠杆风险。同一企业不同发展阶段上，资本结构安排不同。企业初创阶段，经营风险高，在资本结构安排上应控制负债比例；企业发展成熟阶段，产品产销业务量稳定和持续增长，经营风险低，可适度增加债务资金比重，发挥财务杠杆效应；企业收缩阶段上，产品市场占有率下降，经营风险逐步加大，应逐步降低债务资金比重，保证经营现金流量能够偿付到期债务，保持企业持续经营能力，减少破产风险。
　　6.经济环境的税务政策和货币政策
　　【例题】（2011年第一大题第16小题）在通常情况下，适宜采用较高负债比例的企业发展阶段是（　）。
　　A.初创阶段　　　　B.破产清算阶段　　　C.收缩阶段　　　D.发展成熟阶段
　　『正确答案』D
　　『答案解析』一般来说，在企业初创阶段，产品市场占有率低，产销业务量小，经营杠杆系数大，此时企业筹资主要依靠权益资本，在较低程度上使用财务杠杆，在企业扩张成熟期，产品市场占有率高，产销业务量大，经营杠杆系数小，此时，企业资本结构中可扩大债务资本，在较高程度上使用财务杠杆。故选项A不对。同样企业在破产清算阶段和收缩阶段都不宜采用较高负债比例，故选项B和C正确，所以选项D是本题答案。
　　【例题】（2012年第一大题第8小题）8.出于优化资本结构和控制风险的考虑，比较而言，下列企业中最不适宜采用高负债资本结构的是（　）。
　　A.电力企业　　　B.高新技术企业　　　C.汽车制造企业　　　D.餐饮服务企业
　　『正确答案』B
　　『答案解析』不同行业资本结构差异很大。高新技术企业产品、技术、市场尚不成熟，经营风险高，因此可降低债务资本比重，控制财务杠杆风险。所以本题正确答案为B。
　　【例题】（2012年第三大题第49小题）49.经济危机时期，由于企业经营环境恶化、销售下降，企业应当逐步降低债务水平，以减少破产风险。（　）
　　『正确答案』√
　　『答案解析』经济危机时期，由于企业经营环境恶化、销售下降，所以经营风险很大，因此，为了控制总风险，企业应该降低财务风险，即企业应当逐步降低债务水平，以减少破产风险。
　　（三）资本结构优化
　　资本结构优化，要求企业权衡负债的低资本成本和高财务风险的关系，确定合理的资本结构。资本结构优化的目标，是降低平均资本成本率或提高普通股每股收益。
　　1.每股收益分析法
　　所谓每股收益无差别点，是指不同筹资方式下每股收益都相等时的息税前利润或业务量水平。
　　
　　【例5－18】光华公司目前资本结构为：总资本1000万元，其中债务资金400万元（年利息40万元）；普通股资本600万元（600万股，面值1元，市价5元）。企业由于有一个较好的新投资项目，需要追加筹资300万元，有两种筹资方案：
　　甲方案：增发普通股100万股，每股发行价3元。
　　乙方案：向银行取得长期借款300万元，利息率16%。
　　根据财务人员测算，追加筹资后销售额可望达到1200万元，变动成本率60%，固定成本为200万元，所得税率20%，不考虑筹资费用因素。根据上述数据，代入无差别点状态式：
　　 　　
　　企业预期追加筹资后销售额1200万元，预期获利280万元，低于无差别点376万元，应当采用财务风险较小的甲方案，即增发普通股方案。
　　280＝1200－1200×60%－200
　　【例题】（2007年第五大题第2小题）已知：甲、乙、丙三个企业的相关资料如下：
　　资料三：丙企业2006年末总股本为300万股，该年利息费用为500万元，假定该部分利息费用在2007年保持不变，预计2007年销售收入为15000万元，预计息税前利润与销售收入的比率为12%。该企业决定于2007年初从外部筹集资金850万元。具体筹资方案有两个：
　　方案1：发行普通股股票100万股，发行价每股8.5元。2006年每股股利（D0）为0.5元，预计股利增长率为5%。
　　方案2：发行债券850万元，债券利率10%，适用的企业所得税税率为33%。
　　假定上述两方案的筹资费用均忽略不计。
　　（3）根据资料三为丙企业完成下列任务：　
　　『正确答案』
　　①计算2007年预计息税前利润；
　　2007年预计息税前利润＝15000×12%＝1800（万元）
　　②计算每股收益无差别点；
　　增发普通股方式下的股数＝300＋100＝400（万股）
　　增发普通股方式下的利息＝500（万元）
　　增发债券方式下的股数＝300（万股）
　　增发债券方式下的利息＝500＋850×10%＝585（万元）
　　每股收益大差别点的EBIT＝（400×585－300×500）/（400－300）＝840（万元）
　　③根据每股收益无差别点法做出最优筹资方案决策，并说明理由；
　　由于2007年息税前利润1800万元大于每股收益无差别点的息税前利润840万元，故应选择方案2（发行债券）筹集资金，因为此时选择债券筹资方式可以提高企业的每股收益。
　　④计算方案1增发新股的资金成本。
　　增发新股的资金成本＝0.5×（1＋5%）/8.5＋5%＝11.18%
　　当企业需要的资本额较大时，可能会采用多种筹资方式组合融资。这时，需要详细比较分析各种组合筹资方式下的资本成本负担及其对每股收益的影响，选择能够每股收益最高的筹资方式。
　　【例5－19】光华公司目前资本结构为：总资本1000万元，其中债务资金400万元（年利息40万元）；普通股资本600万元（600万股，面值1元，市价5元）。企业由于扩大经营规模，需要追加筹资800万元，所得税率20%，不考虑筹资费用因素。有三种筹资方案：
　　甲方案：增发普通股200万股，每股发行价3元；同时向银行借款200万元，利率保持原来的10%。
　　乙方案：增发普通股100万股，每股发行价3元；同时溢价发行500万元面值为300万元的公司债券，票面利率15%。
　　丙方案：不增发普通股，溢价发行600万元面值为400万元的公司债券，票面利率15%；由于受债券发行数额的限制，需要补充向银行借款200万元，利率10%。
　　三种方案各有优劣：增发普通股能够减轻资本成本的固定性支出，但股数增加会摊薄每股收益；采用债务筹资方式能够提高每股收益，但增加了固定性资本成本负担，受到的限制较多。基于上述原因，筹资方案需要两两比较。
　　『正确答案』
　　
　　平均资本成本比较法
　　平均资本成本比较法，是通过计算和比较各种可能的筹资组合方案的平均资本成本,选择平均资本成本率最低的方案。
　　【例5－20】长达公司需筹集100万元长期资本，可以从贷款、发行债券、发行普通股三种方式筹集，其个别资本成本率已分别测定，有关资料如下表5－9所示。
　　『正确答案』
　　表5－9　　　　长达公司资本成本与资本结构数据表 　　

　　首先，分别计算三个方案的综合资本成本Ｋ。
　　A方案：Ｋ＝40%×6%＋10%×8%＋50%×9%＝7.7%
　　B方案：Ｋ＝30%×6%＋15%×8%＋55%×9%＝7.95%
　　C方案：Ｋ＝20%×6%＋20%×8%＋60%×9%＝8.2%
　　则A方案的综合资本成本最低。这样，该公司的资本结构为贷款40万元，发行债券10万元，发行普通股50万元。
　　3.公司价值分析法
　　即能够提升公司价值的资本结构，则是合理的资本结构。
　　设：V表示公司价值，B表示债务资金价值，S表示权益资本价值。公司价值应该等于资本的市场价值，即：
　　V＝S＋B
　　债务资金的市场价值等于其面值，权益资本的市场价值可通过下式计算：
　　
　　【例5－21】某公司息税前利润为400万元，资本总额账面价值1000万元。假设无风险报酬率为6%，证券市场平均报酬率为10%，所得税率为40%。经测算，不同债务水平下的权益资本成本率和债权资本成本率如表5－10所示。
　　『正确答案』
　　表5－10　　　　　债权资本成本率和权益资本成本率资料表

　　【提示】权益资本成本计算：
　　债务＝0时，权益资本成本＝6%＋1.5×（10%－6%）＝12%
　　债务＝200时，权益资本成本＝6%＋1.55×（10%－6%）＝12.2%
　　其余类推。
　　根据表5－10资料，可计算出不同资本结构下的企业总价值和平均资本成本率。如表5－11所示。
　　表5－11　　　　　公司价值和平均资本成本率　　　　单位：万元 　　

　　在债务资本达到600万元时，公司总价值最高，平均资本成本率最低。因此，债务资本为600万元时的资本结构是该公司的最优资本结构。

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