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第二节  利率决定理论

一、利率的风险结构

1．定义

债权工具的到期期限相同但利率却不相同的现象称为利率的风险结构。

2．影响因素

到期期限相同的债权工具利率不同是由三个原因引起的：违约风险、流动性和所得税因素。

【例2.3】影响债权工具利率风险结构的因素有（    ）。

A．违约风险

B．流动性

C．到期日

D．面值

E．所得税

【答案】ABE

【解析】债权工具的到期期限相同但利率却不相同的现象称为利率的风险结构。到期期限相同的债权工具利率不同是由三个原因引起的：违约风险、流动性和所得税因素。

（1）违约风险

债务人无法按约付息或归还本金的风险称为违约风险，它影响着债权工具的利率。公司债券的利率往往高于同等条件下政府债券的利率，普通公司债券的违约风险比信用等级较高的公司债券的违约风险比率要大。

一般来说，债券违约风险越大，其利率越高。

（2）流动性

流动性是指资产能够以一个合理的价格顺利变现的能力，它是一种投资的时间尺度（卖出它所需多长时间）和价格尺度（与公平市场价格相比的折扣）之间的关系。

各种债券工具由于交易费用、偿还期限、是否可转换等方面的不同，变现所需要的时间或成本不同，流动性也就不同。

一般来说，国债的流动性强于公司债券；期限较长的债券，流动性差，流动性差的债权工具，风险相对较大，利率定得就高一些；债券流动性越强，其利率越低。

（3）所得税

在同等条件下，具有免税特征的债券利率要低。

在美国，市政债券的违约风险高于国债、流动性低于国债，但由于市政债券的利息收入是免税的，长期以来，美国市政债券的利率低于国债的利率。

二、利率的期限结构

1．定义

具有相同风险、流动性和税收特征的债券，由于距离到期日的时间不同，其利率也会有所差异，具有不同到期期限的债券之间的利率联系被称为利率的期限结构。

2．解释利率期限结构的相关理论

目前，主要有三种理论解释利率的期限结构，即预期理论、分割市场理论和流动性溢价理论。

（1）预期理论

①定义及结论

预期理论认为，长期债券的利率等于一定时期内人们所预期的短期利率的平均值，该理论认为到期期限不同的债券之所以具有不同的利率，在于在未来不同的时间段内，短期利率的预期值是不同的。

【例2.4】假定预期当年1年期债券的年利率为9%，预期下一年1年期债券的年利率为11%，根据预期理论，则当前2年期债券的年利率是（    ）。

A．9%

B．10%

C．11%

D．20%

【答案】B

【解析】预期理论认为，长期债券的利率等于一定时期内人们所预期的短期利率的平均值。题中，当前2年期债券的年利率即为当年1年和预期下一年年利率的均值=（9%+11%）/2=10%。

②相关解释

a．随着时间的推移，不同到期期限的债券利率有同向运动的趋势。

b．如果短期利率较低，收益率曲线倾向于向上倾斜；如果短期利率较高，收益率曲线通常是翻转的。

③预期理论的缺陷

a．预期理论无法解释收益率曲线通常是向上倾斜的事实。未来短期利率可能上升，也可能下降，因此根据预期理论，典型的收益率曲线应当是平坦的，而非向上倾斜的。

b．预期理论还表明，长期利率的波动小于短期利率的波动。

（2）分割市场理论

①定义

分割市场理论将不同到期期限的债券市场看作完全独立和相互分割的。到期期限不同的每种债券的利率取决于该债券的供给与需求，其他到期期限的债券的预期回报率对此毫无影响。

②假设条件及相关解析

不同到期期限的债券根本无法相互替代，因此，持有某一到期期限的债券的预期回报率对于其他到期期限的债劵的需求不产生任何影响。根据分割市场理论，收益率曲线不同的形状可以由不同到期期限的债劵的供求因素解释。

如果投资者的意愿持有期较短，愿意持有利率风险较小的短期债券，分割市场利率就可以说明典型的收益率曲线是向上倾斜的。由于在通常情况下，长期债券相对于短期债券的需求较少，因此其价格较低，利率较高，所以典型的收益率曲线是向上倾斜的。

③理论的不足

a．无法解释不同到期期限的债券倾向于同向运动的原因。

b．无法解释为什么短期利率较低时，收益率曲线倾向于向上倾斜，而短期利率较高时，收益率曲线又会变成翻转的形状。

（3）流动性溢价理论

①定义

流动性溢价理论认为，长期债券的利率应当等于两项之和，项是长期债券到期之前预期短期利率的平均值；第二项是随债券供求状况变动而变动的流动性溢价。

②期限优先理论

期限优先理论假定投资者对某种到期期限的债券有着特别的偏好，即更愿意投资于这种期限的债券（期限优先）。因此只有当预期回报率足够高时，他们才愿意购买其他到期期限的债券。由于相对于长期债投投资者一般更偏好于短期债券。因此，只有当长期债券的预期回报率较高时，他们才愿意持有长期债券。

③流动性溢价理论和期限优先理论解释了下列事实：

a．随着时间的推移，不同到期期限的债券利率表现出同向运动的趋势；

b．通常收益率曲线是向上倾斜的；

c．如果短期利率较低，收益率曲线很可能是陡峭的向上倾斜的形状；

d．如果短期利率较高，收益率曲线很可能是翻转的。

三、利率决定理论

1．古典利率理论

（1）影响因素

古典学派认为，利率决定于储蓄与投资的相互作用。储蓄（S）为利率（i）的递增函数，投资（I）为利率的递减函数，如图2-1所示。

图2-1储蓄投资理论下的利率

【例2.5】古典利率理论认为，利率取决于（    ）。

A．储蓄和投资的相互作用

B．公众的流动性偏好

C．储蓄和可贷资金的需求

D．中央银行的货币政策

【答案】A

【解析】古典学派认为，利率决定于储蓄与投资的相互作用。该理论的隐含假定是，当实体经济部门的储蓄等于投资时，整个国民经济达到均衡状态，因此，该理论属于“纯实物分析”的框架。

（2）作用机制

当S>I时，利率会下降；当S<I时，利率会上升；当S=I时，利率便达到均衡水平。

当投资增加时，投资线从图2-1中的I向右平移到I′，均衡点从E₀移向E₁，均衡利率也从i₀上升到i₁。

该理论的隐含假定是，当实体经济部门的储蓄等于投资时，整个国民经济达到均衡状态，因此，该理论属于“纯实物分析”的框架。

2．流动偏好理论

（1）货币供给

货币供给（MS）是外生变量，由中央银行直接控制。因此，货币供给独立于利率的变动，在图上表现为一条垂线。

（2）货币需求

货币需求（L）取决于公众的流动性偏好，其流动性偏好的动机包括交易动机、预防动机和投机动机。其中，交易动机和预防动机形成的交易需求与收入成正比；投机动机形成的投机需求与利率成反比。

用L1表示交易需求和预防需求，用L2表示投机需求，则L1（Y）为收入Y的递增函数，L2（i）为利率i的递减函数。货币总需求可表述为：

L=L₁（Y）+L₂（i）

【例2.6】根据凯恩斯的流动性偏好理论，人们持有货币的动机有（    ）。

A．交易动机

B．成就动机

C．预防动机

D．交往动机

E．投机动机

【答案】ACE

【解析】持有货币的动机包括：①交易动机；②预防动机；③投机动机。其中，交易动机和预防动机形成的交易需求与收入成正比，与利率无关。投机动机形成的投机需求与利率成反比。

（3）流动性陷阱

当利率下降到某一水平时，市场就会产生未来利率上升的预期，这样，货币的投机需求就会达到无穷大，这时，无论中央银行供应多少货币，都会被相应的投机需求所吸收，从而使利率不能继续下降而“锁定”在这一水平，这就是所谓的“流动性陷阱”问题。在“流动性陷阱”区间，货币政策是完全无效的，流动性陷阱发生后，货币需求曲线的形状是一条平行横轴的直线。来源233网校

（4）均衡利率的形成

如图2-2所示，均衡利率取决于货币需求线与货币供给线的交点。只有当货币供求达到均衡时，利率便达到均衡水平。

图2-2凯恩斯学派流动偏好理论下的利率

（5）理论假设

当货币供求达到均衡时，整个国民经济处于均衡状态，决定利率的所有因素均为货币因素，利率水平与实体经济部门没有任何关系。

3．可贷资金理论

（1）定义

可贷资金论综合了前两种利率决定沦，认为利率是由可贷资金的供求决定的，利率的决定取决于商品市场和货币市场的共同均衡。

（2）借贷资金的需求与供给

借贷资金的需求来自某期间投资流量和该期间人们希望保有的货币金额；借贷资金的供给来自于同一期间的储蓄流量和该期间货币供给量的变动。用公式表示：

DL=L+△M_D，SL=S+△M_S

其中：DL为借贷资金的需求；SL为借贷资金的供给；△M_D为该时期内货币需求的改变量；△M_S为该时期内货币供给的改变量。就总体来说，均衡条件为：I+△M_D=S+△M_S。

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