233网校证券从业资格考试《证券投资顾问胜任能力》冲刺班课程讲义，本节是对证券从业资格考试《基本理论》的讲解。
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李泽瑞老师简介：
经济学硕士、金融培训高级讲师。从事考证培训工作多年，教学经验丰富，讲课通俗易懂，能够精准把握考试方向，抓住考试，帮助学员快速通过考试。
第四节 证券投资理论
本节考点
1.证券组合的含义
2.证券组合可行域和有效边界的含义
3.证券组合可行域和有效边界的一般图形
4.有效证券组合的含义和特征
5.最优证券组合的含义和选择原理
6.资产配置
考点1：证券组合的含义
（一）现代证券组合理论的产生及发展
证券组合管理理论最早由美国著名经济学家哈理·马柯威茨于1952年系统提出。
1963年，马柯威茨的学生威廉?夏普提出了一种简化的计算方法，这一方法通过建立“单因素模型”来实现。在此基础上后来发展出“多因素模型”，希望对实际有更精确的近似。这一简化形式使得将证券组合理论应用于实际市场成为可能。
（二）证券组合的含义和类型
证券组合：个人或机构投资者所持有的各种有价证券的总称，通常包括各种类型的债券、股票及存款单等。
考点2：证券组合可行域和有效边界的含义
（一）可行域
证券组合的可行域表示了所有可能的证券组合，为投资者提供了一切可行的组合投资机会，投资者需要在其中选择最满意的证券组合进行投资。
（二）证券组合的有效边界
描述一项投资组合的风险与回报之间的关系。在以风险为横轴，预期回报率为纵轴的坐标上显示为一条曲线。
所有落在这条曲线上的风险回报组合都是在一定风险或最低风险下可以获得的最大回报。
考点3：证券组合可行域和有效边界的一般图形
（一）证券组合的可行域
1、两种证券组合的可行域
1）完全正相关下的组合线
（一）证券组合的可行域
1、两种证券组合的可行域
2）完全负相关下的组合线
（一）证券组合的可行域
1、两种证券组合的可行域
3）不相关情形下的组合线
（一）证券组合的可行域
1、两种证券组合的可行域
4）组合线的一般情形
根据组合线的形状得：
1、相关系数越小，在不卖空的情况下，证券组合的风险越小，特别是负完全相关的情况下，可获得无风险组合。
2、在不卖空的情况下，组合降低风险的程度由证券间的关联程度决定。
（一）证券组合的可行域
2、多种证券组合的可行域
1）不允许卖空时组合的可行域
（一）证券组合的可行域
2、多种证券组合的可行域
2）允许卖空时组合的可行域
（一）证券组合的可行域
可行域满足一个共同的特点：
左边界必然向外凸或呈线性，也就是说不会出现凹陷。
（二）证券组合的有效边界
相同的收益率方差中期望收益率高的组合或相同期望收益率中方差较小的组合构成的边界。
A点是一个特殊的位置，它是上边界和下边界的交汇点，这一点所代表的组合在所有可行组合中方差最小，因而被称为最小方差组合。
考点4：有效证券组合的含义和特征
（一）含义
按照投资者的共同偏好规则，排除投资组合中那些被所有投资者都认为差的组合，把排除后余下的这些组合称为有效证券组合。
（二）特征
1、在期望收益率水平相同的组合中，其方差(标准差)是最小的；
2、在方差(给定标准差)水平相同的组合中，其期望收益率是最高的。
考点5：最优证券组合的含义和选择原理
（一）含义
最优证券组合是使投资者最满意的有效组合，它是无差异曲线簇与有效边界的切点所表示的组合。
（二）选择原理
投资者需要在有效边界(根据共同偏好规则确定)上找到一个具有下述特征的有效组合：
相对于其他有效组合，该组合所在的无差异曲线位置最高(投资者满意程度最高)，即无差异曲线簇(表示投资者的偏好)与有效边界的切点所表示的组合。
考点6：资产配置
（一）资产配置概念
资产配置：根据投资需求将投资资金在不同资产类别之间进行分配，通常是将资产在低风险、低收益证券与高风险、高收益证券之间进行分配。
在现代投资管理体制下，投资一般分为规划、实施和优化管理三个阶段。投资规划即资产配置，是资产组合管理决策制定步骤中最重要的环节。
（二）资产配置分类
1、按投资决策灵活性不同分类：
（二）资产配置分类
1）主动型投资策略
主动型策略假设前提：市场有效性存在瑕疵，有可供选择的套利机会。
要求：投资者根据市场情况变动对投资组合进行积极调整，并通过灵活的投资操作获取超额收益，通常将战胜市场作为基本目标。
常见的主动型投资策略：根据板块轮动、市场风格转换调整投资组合。
2）被动型投资策略
被动型策略：根据事先确定的投资组合构成及调整规则进行投资，不根据对市场环境的变化主动地实施调整。
理论依据：主要是市场有效性假说，如果所有证券价格均充分反映了可获得的信息，则买入并持有证券，被动接受市场变化而不进行调整，更有可能获取市场收益，并避免了过多的交易成本和误判市场走势造成的损失。
在现实中，主动策略和被动策略是相对而言的，在完全主动和完全被动之间存在广泛的中间地带。通常将指数化投资策略视为被动投资策略的代表，但由此发展而来的各种指数增强型或指数优化型策略已经带有了主动投资的成分。
2、按策略期限不同分类：
本节小结
1、证券组合的含义
2、证券组合可行域和有效边界的含义
3、证券组合可行域和有效边界的一般图形
4、有效证券组合的含义和特征
5、最优证券组合的含义和选择原理
6、资产配置
第五节 有效市场假说
本节考点
1.预期效用理论
2.认知过程的偏差
3.过度自信和心理账户的概念
4.羊群效应
5.时间偏好和损失厌恶效应
6.前景理论
7.金融市场中的个体心理与行为偏差
8.金融市场中的群体行为与金融泡沫
9.金融市场泡沫的特征和规律
10.行为资产定价理论
11.有效市场假说的概念、假设条件
12.有效市场假说与行为金融理论的联系与区别
13.强势有效、弱势有效、半强式有效
14.有效市场假说在证券投资中的应用
考点1：预期效用理论
（一）定义
预期效用理论又称期望效用函数理论，是在公理化假设的基础上，运用逻辑和数学工具，建立的不确定条件下对理性人选择进行分析的框架。
（二）期望效用函数
在不确定性决策中，如果某个随机变量X以概率Pi取值xi，(i=1,2,...,n)，并且某人在取得xi时的效用为U(xi)，那么该随机变量给其的效用值为：
U(X)=E[U(X)]=P1U(X1)+P2U(X2)+...+PnU(Xn)
其中, E[U(X)]表示关于随机变量X的期望效用
（三）预期效用理论的公理化标准
预期效用理论认为人们是风险厌恶的，是一条下凹的效用函数曲线。
预期效用理论建立在决策主体偏好理性的一系列严格的公理化假定体系基础上，是现代决策理论的基石。
这些公理化的价值衡量标准假定主要包括：
1、优势性：如果期望A至少在一个方面优于期望B，并且在其他方面都不亚于B，那么A优于B。优势性是标准决策理论的基石。
2、恒定性：各个期望的优先顺序不依赖于它们的描述方式，或者说同一个决策问题即使在不同的表示方式下也将产生同样的选择。恒定性原则被人们普遍认同，以至于人们将它默认为公理而不需要验证。
3、传递性：一般的，只要A优于B，B优于C，那么A就优于C。
（四）心理实验对预期效用理论的挑战
大量的心理学实验的研究表明，人们在不确定性决策中存在着确定性效应、同比率效应、同结果效应、反射效应、孤立效应、偏好反转和隔离效应等现象。
这些现象系统性违背了预期效应理论公理化假设，这对预期效用理论提出了质疑，同时也迫使经济理论界寻找新的理论来解释不确定性条件下的行为规律。
考点2：认知过程的偏差
人类在不确定性条件下的判断与决策过程是一个复杂的信息加工过程，这一个过程中往往存在各种偏差，导致了对理性决策的偏离。
1、启发式偏差：人们在决策过程中依赖经验法则而不是算法来对事物进行判断，这个过程中可能产生的认知偏差有：依据事物的相似性而进行推断导致的代表性启发偏差；根据自身记忆的强度而进行推断的可得性启发偏差；锚定于一些不相关信息的锚定与调整偏差；受制于自身的感情、直觉、本能的情感启发偏差等。
2、框定依赖偏差：由于受背景的框架和影响，人们在决策中，也会因为事物的呈现方式或背景变化而产生框架依赖偏差，这一偏差导致了对理性决策的优势性和恒定性的违背。
投资者在判断与决策中出现认知偏差的原因：
1、人性存在包括自私、趋利避害等弱点；
2、投资者的认知中存在诸如有限的短时记忆容量，不能全面了解信息等生理能力方面的限制；
3、投资者的认知中存在信息获取、加工、输出、反馈等阶段的行为、心理偏差的影响。
考点3：过度自信和心理账户的概念
（一）过度自信
人们过于相信自己的判断能力，高估成功的概率，把成功归功于自己的能力，而低估运气、机遇和外部力量在其中的作用的认知偏差。
投资者过度自信的原因：
1、人们对证据强度的变化高度敏感（比如代表性启发），而对证据的分量或预测有效性的变化不十分敏感。
2、问题的难度。随问题难度增加，过度自信的程度也增加。
3、知识幻觉。
①信息量的增加会使人们认为自己预测的准确度增加。
②专业知识：专家比新手更加过度自信。
4、控制幻觉。
（二）证实偏差
证实偏差：当人确立了某一个信念或观念时，在收集信息和分析信息的过程中，产生的一种寻找支持这个信念的证据的倾向。
在证券市场上：由于证实偏差（确认偏差）的存在，当市场形成一种“价格将持续上涨”的信念时，投资者往往对有利的信息或证据特别敏感或容易接受，而对不利的信息或证据视而不见，从而继续买入并进一步推高股市；相反，当市场形成恐慌式下跌时，人们又往往只看到不利于市场的信息，以致进一步推动股市下跌。
（三）心理账户
心理账户：人们在心里无意识地把财富划归不同的账户进行管理，运用不同的记账方式和心理运算规则，其存在使投资者在做决策时往往违背一些简单的经济运行法则，做出许多非理性的投资或消费行为。
人们倾向于把他们的投资武断地分配到单独的心理账户中，并根据投资所在账户分别做出决策。
一般来说，人们通过三种心理账户对他们的选择的得失进行评价：
1、最小账户。仅仅与可选方案间的差异有关，而与各个方案的共同特性无关。
2、局部账户。描述的是可选方案的结果与参考水平之间的关系，这个参考水平由决策的背景所决定。
3、综合账户。从更广的类别对可选方案的得失进行评价。
考点4：羊群效应
（一）羊群效应
羊群效应：就是从众行为，即行为上的模仿性和一致性，源于生物学对动物聚群特性的研究。
金融市场中的羊群效应：投资者在信息环境不确定的情况下，容易模仿他人决策，或过度依赖于舆论，而不考虑自己的信息的行为。这种行为可能会使价格出现剧烈波动，甚至产生价格泡沫或导致市场崩盘。
（二）羊群效应发生的原因
1、投资者信息不对称、不完全。模仿他人的行为以节约自己搜寻信息的成本。
2、推卸责任的需要。后悔厌恶心理使决策者为了避免个人决策失误可能带来的后悔和痛苦，而选择与其他人相同的策略，或听从他人的建议。
3、减少恐惧的需要。人类属于群体动物，偏离大多数人往往会产生一种孤独和恐惧感。
4、缺乏知识经验以及其他的一些个性方面的特征。如知识水平、智力水平、接受信息的能力、思维的灵活性、自信心等。
一般具有较高社会赞誉需要的人比较重视社会对他的评价，希望得到他人的赞许，也容易表现出从众倾向；还有具有高焦虑心态的人从众性也比较强；女性比男性更具有从众心理与行为。
考点5：时间偏好和损失厌恶效应
（一）时间偏好
人们在现在消费与未来消费之间的偏好，就是人们对现在的满意程度与对将来的满意程度的比值，人们越不喜欢现在，时间偏好就越低，社会中所有人的时间偏好叫做纯利率。
（二）损失厌恶效应
人们在面对收益和损失的决策时表现出不对称性，人们面对同样数量的收益和损失时，损失会使他们产生更大的情绪波动。期望理论认为：
损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的：
面对收益，人们表现为风险厌恶；
面对损失，人们则表现为风险寻求。
考点7：金融市场中的个体心理行为
与行为偏差的概念
1、处置效应：
投资人在处置股票时，倾向卖出赚钱的股票、继续持有赔钱的股票，即“出赢保亏”效应。投资者盈利时，倾向于风险回避而做出获利了结的行为：当投资者出现亏损时,倾向于风险寻求而继续持有股票。
2、过度交易行为：即便忽视交易成本，交易中投资者的收益也降低；
3、有限注意力驱动的交易：
有限注意力使得人对一事物的注意必须牺牲以另一事物的注意为代价，有限注意力的投资者对显著性的事件表现出过度反应，投资决策倾向于受到注意力等驱动交易，同时有限注意力会造成股票收益率的联动与盈余公积后的漂移。
4、羊群效应
金融市场中的“羊群行为”是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于與论，而不考虑信息的行为。
5、本土偏差
本土偏差即投资者将他们的大部分资金投资于国内股票，投资于距离近的公司，投资于就职的公司，而不是投资于与本地股相关度低，能够降低系统性风险的外地股、外国股票。行为金融用信息幻觉，熟悉性偏好与控制力幻觉来解释。
6、恶性增资
面对进退两难困境，决策者往往会倾向于继续投入资源，提升原方案的承诺，而且表现出越来越强的“自我坚持”的行为倾向，从而导致更深的陷入，对沉没成本的眷顾导致经理人在投资决策失误时产生“承诺升级”或称“恶性增资”，即当向一个项目投入大量资源(如资金和时间)后发现完成该项目取得收益的可能性很小，在明确而客观的信息表明应放弃该项目的情况下，管理者仍然继续投入额外资源。行为金融用损失厌恶、过度自信、证实偏差来解释。
考点8：金融市场中的群体行为与金融泡沫
（一）金融泡沫
一种或一系列的金融资产经历连续上涨后，市场价格大于实际价格的经济现象，其产生的根源是过度的投资引起资产价格的过度膨胀，导致经济的虚假繁荣。
（二）个体行为偏差与金融泡沫
1、有限注意导致金融泡沫
投资者因为有限注意而关注于上涨的股票，由此可能形成正反馈机制, 促使价格进一步上涨，又引起其他投资者的注意，导致股价严重超过基本价值，就可能导致股市泡沫的产生。
2、信息层叠导致金融泡沫
投资者都观察他人的信息和公共信息而忽略自己的私人信息，私人信息没有贡献到公共信息中去，公共信息池中的信息难以得到更新，就可能导致股票价格严重偏离其基本价值，导致金融泡沫。
（三）机构投资行为与金融泡沫
1、声誉效应导致金融泡沫
与一个另类但可能成功的策略相比，人们更愿意表现出羊群行为成为群体失败中的一员。
2、“共同承担责任效应”的存在导致了羊群行为
决策者具有与别人趋同的愿望，以推卸决策错误的责任。
（四）委托代理中的风险转嫁导致金融泡沫
代理人可以享受资产价格(收益)上升带来的全部好处，但只承担有限责任，投资代理人可以通过申请破产保护等方式将超过一定限度的损失转嫁给投资委托人一资金的贷出方，内生的风险转嫁激励会使风险资产的均衡价格超过基本价值，均衡价格与基本价值的差即成为资产的价格泡沫。
（五）社会因素对金融泡沫的推动
共享信息机制的限制使得群体行为发生收敛，可能产生羊群行为，推动金融泡沫。在推动羊群行为的众多社会因素中，社会互动是核心内容。
考点9：金融市场中泡沫的特征和规律
考点11：有效市场假说的概念、假设条件
（一）概念
在信息有效的市场上，证券的价格应当能够反映概证券的所有可获得的信息，包括基本面信息、风险信息等。证券在任一时点的价格都是对与证券相关的所有信息做出的即时、充分的反映称为有效市场假说（EMH）。
将资本市场划分为三种形式：
1、弱式有效市场
2、半强式有效市场
3、强式有效市场
（二）假设条件
考点13：强式有效、弱式有效、半强式
有效的基本特征
（一）弱式有效市场
证券价格能够充分反映价格历史序列中包含的所有信息，如有关证券的价格、交易量等。如果这些历史信息对证券价格变动都不会产生任何影响，则意味着证券市场达到了弱有效。
该理论认为在弱式有效的情况下，市场价格已充分反应出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量、卖空金额，融资金融等。
推论一：如果弱式有效市场理论成立，则股票价格的技术分析失去作用，基本分析还可能帮助投资者获得超额利润。
（二）半强式有效市场
证券价格不仅能够体现历史的价格信息，而且反映了所有与公司证券有关的公开有效信息，如公司收益，股息红利，对公司的预期，股票分拆，公司间的购并活动等。
该理论认为价格已充分所应出所有已公开的有关公司营运前景的信息。这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值，公司管理状况及其它公开披露的财务信息等。假如投资者能迅速获得这些信息，股价应迅速作出反应。
推论二：如果半强式有效理论成立，则在市场中利用技术分析和基本分析都失去作用，内幕消息可能获得超额利润。
（三）强式有效市场
有关证券的所有相关信息，包括公开发布的信息和内部信息对证券价格变动都没有任何影响，即如果证券价格已经充分、及时地反映了所有有关的公开和内部信息，则证券市场就达到了强有效市场。
强式有效市场理论认为价格已充分地反应了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。
推论三：在强式有效市场中，没有任何方法能帮助投资者获得超额利润，即使基金和有内幕消息者也一样。
考点14：有效市场假说在证券投资中的应用
（一）高度有效的市场
如果市场是强式有效的，人们获取内部资料并按照它行动，这时任何新信息(包括公开的和内部的)将迅速在市场中得到反映。所以在这种市场中，任何企图寻找内部资料信息来打击市场的做法都是不明智的。这种强式有效市场假设下，任何专业投资者的边际市场价值为零，因为没有任何资料来源和加工方式能够稳定地增加收益。
所有投资者都不可能获得超额收益。
此时投资策略是：与市场同步,取得和市场一致的投资收益,具体做法是:按照市场综合价格指数组织投资。
（二）弱式有效的市场
如果市场未达到弱式下的有效，则当前的价格未完全反映历史价格信息，那么未来的价格变化将进一步对过去的价格信息作出反应。在这种情况下，人们可以利用技术分析和图表从过去的价格信息中分析出未来价格的某种变化倾向，从而在交易中获利。
如果市场是弱式有效的，则过去的历史价格信息已完全反映在当前的价格中，未来的价格变化将与当前及历史价格无关，这时使用技术分析和图表分析当前及历史价格对未来作出预测将是徒劳的。如果不运用进一步的价格序列以外的信息，明天价格最好的预测值将是今天的价格。因此在弱式有效市场中，技术分析将失效。
提前掌握大量消息或内部消息的投资者就可以比其他投资者更准确地识别证券的价值。
此时的策略是：设法得到第一手的有效信息，确定价格被高估或者低估的证券，并作卖出或者买进的处理。
本节小结
1、预期效用理论
2、认知过程的偏差
3、过度自信和心理账户的概念
4、羊群效应
5、时间偏好和损失厌恶效应
6、前景理论
7、金融市场中的个体心理与行为偏差
8、金融市场中的群体行为与金融泡沫
9、金融市场泡沫的特征和规律
10、行为资产定价理论
11、有效市场假说的概念、假设条件
12、有效市场假说与行为金融理论的联系与区别
13、强势有效、弱势有效、半强式有效
14、有效市场假说在证券投资中的应用
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