要点八
一、水平分析
1．水平分析是一种基于对未来利率预期的债券组合管理策略，其中一种主要的形式被称为利率预期策略。
2．利率预期策略运用的关键点在于能否准确地预测未来利率水平。
要点九
二、债券互换
1．债券互换就是同时买入和卖出具有相近特性的两个以上债券品种，从而获取收益级差的行为。
2．进行积极债券组合管理时使用债券互换有多种目的，但其主要目的是通过债券互换提高组合的收益率。
3．只有在存在较高的收益级差和较短的过渡期时，债券投资者才会进行互换操作。
4．债券互换的估价方法相当复杂。一种较简单的估价方法是投资期分析法。投资期分析法把债券互换各个方面的回报率分解为四个组成部分：时间成分、票息因素、资本增值或损失因素、票息的再投资收益。前两种是确定性的，后两种是不确定性的。
总回报=时间成分+票息+收益成分+票息再投资收益
【例题7·单项选择题】在进行()时使用债券互换的主要目的是通过债券互换提高组合的收益率。
A．消极债券分散管理
B．积极债券分散管理
C．积极债券组合管理
D．消极债券组合管理
【答案】C
【例题8·单项选择题】一般而言，只有在存在()的收益级差和()的过渡期时，债券投资者才会进行互换操作。
A．较高，较长
B．较高，较短
C．较低，较长
D．较低，较高
【答案】B
要点十
(一)替代互换
在债券出现暂时的市场定价偏差时，将一种债券替换成另一种完全可替代的债券，以期获取超额收益。
替代互换也存在风险，其风险主要来自于以下方面：(1)纠正市场定价偏差的过渡期比预期的更长；(2)价格走向与预期相反；(3)全部利率反向变化。
要点十一
(二)市场间利差互换
这是指不同市场之间债券的互换。
1．与替代互换相区别的是，市场间利差互换所涉及的债券是不同的。
2．市场间利差互换有两种操作思路。其一，买入一种收益相对较高的债券，卖出当前持有的债券。其操作依据是预期市场间的债券利差会缩小，新购买的债券价格相比于原先持有的债券具有更快的上升速度。其二，买入一种收益相对较低的债券而卖出当前持有的债券。其操作依据是市场间的债券利差会延续原来的趋势继续扩大，这样新购买的债券的价格会继续上升，其到期收益率还将下降，通过债券互换就能够实现更高的资本增值。
要点十二
(三)税差激发互换
1．税收对债券投资收益具有明显影响。其影响的主要途径有：债券收入现金流本身的税收特性不同、现金流的形式、现金流的时间特征。
2．税差激发互换的目的就在于通过债券互换来减少年度的应付税款，从而提高债券投资者的税后收益率。
【例题9·单项选择题】税收对债券投资收益影响的主要途径不包括()。
A．现金流的形式
B．现金流的时间特征
C．现金流的数量
D．债券收入现金流本身的税收特性不同
【答案】C
三、应急免疫
应急免疫是Liebowitz和Weinberger于1982年提出的一种债券组合投资策略。下面举例加以说明。
假定当前利率为10％，投资者的债券组合当前价值为l00万元。投资者可以通过常规的利率免疫方法锁定收益率，以在2年后使债券组合升值为l21万元。
但是投资者想在承担有限风险的条件下采用更积极的投资策略，希望能够获得超过l21万元的收益，并同时要保证债券组合2年后的价值不低于ll0万元。由于在当前利率下只需要有90．90万元万元就可以在2年后增值到110万元，因此，投资者开始时可以承受一定的风险损失，而不必立即采用利率免疫策略。
关键点是计算在当前利率水平下，在特定期限需要锁定多少投资进行利率免疫，才能够保证2年后最低组合价值为ll0万元。用T代表剩余时间，，代表任一特定时间的市场利率，那么就必须保证在特定时间时投资者持有110／(1+，)万元的组合资产规模。这个值就是紧急免疫的触发点。如果组合资产规模始终在l10／(1+r)万元之上，那么就会采取积极的投资策略而不会采用利率免疫，到期时的资产组合价值一定会多于110万元。一旦组合资产规模降到触发点，积极的管理就会停止，组合价值将平滑地升到110万元的最终值。
要点十三
四、骑乘收益率曲线
1．骑乘收益率曲线策略，又称收益率曲线追踪策略，可以视作水平分析的一种特殊形式。
2．收益率曲线的变化方式有平行移动和非平行移动两种。非平行移动又分为两种情况：收益率曲线的斜度变化和收益曲线的谷峰变化。
3．常用的收益率曲线策略包括子弹式策略、两极策略和梯式策略三种。
【例题10·单项选择题】()是使投资组合中债券的到期期限集中于收益曲线的一点。
A．梯式策略
B．子弹式策略
C．两极策略
D．以上三种均可
【答案】B
【例题11·不定项选择题】关于积极债券组合管理说法正确的是()。
A．水平分析是一种基于对未来利率预期的债券组合管理策略
B．久期是衡量利率变动敏感性的重要指标
c．对于以债券指数作为评价基准的资产管理人来说，预期利率上升时，将增加投资组合的持续期
D．一般而言，只有在存在较高的收益级差和较短的过渡期时，债券投资者才会进行互换操作
【答案】ABD
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