证券论文：论证券欺诈民事责任的完善

　　在交易的因果关系（transaction causation）的判断上，美国法院经历了一个由严到宽的过程。美国《1934年证券交易法》第10 节（b）款及sec据此制定的规则10b－5，为规制内幕交易的主要法律依据。在60年代以前，原告欲提起10b－5 之诉讼，必须证明被告因违反规则10b－5造成损失，即除证明被告知情等要件外，还必须另证明原告对被告之诈欺有信赖（reliance）之事实及被告之行为与原告之损害有因果关系存在。原告能否证明“信赖事实”及“因果关系”的存在，每每成为诉讼是否能成立的关键。然而，对原告赋如此沉重的举证责任势必阻碍对投资者的保护而纵容内幕交易。因此在1965年list v. fashionpark（2dcir.）一案中，被告未履行重要信息的披露义务，法院认为“决定‘信赖’要件是否具备，应视假如该消息被披露时，原告是否会有不同的投资行为而定。”由此可见对原告之举证责任已渐趋缓和。（注：转引自刘连煜：《论证卷交易法一般反诈欺条款之因果关系问题》，台湾《法商学报》第219期。）
　　在1972年affiliated ute citizens of utan v. united states一案中，联邦最高法院认为：“无信赖之证明，并非即不得请求赔偿。在本案之情形，被告有公开披露之义务，却未履行。而法院所重视者，乃是该未公开之消息是否为重要，以致可能影响合理投资人之投资决定……是以，持有重要事实却迟未揭露，其本身即足构成事实之间的因果关系（causation in fact）。 ”（注：转引自刘连煜：《论证卷交易法一般反诈欺条款之因果关系问题》，台湾《法商学报》第219期。）进一步放宽了对成立诉的限制：1）无信赖关系的证明， 不一定不得请求赔偿。2）因果关系的证明，由单纯由原告提供变为事实的推定，只要事实存在即可构成因果关系，无须原告证明。
　　近年来同意同时交易说观点的人增多。该理论源于1981年美国联邦第二巡回上诉法院对于wilson v. comtech telecommunications inc.648 f. 2d88（2dcir 1981）案所作的判决，该理论主张，在证券市场中与内幕人员之内幕交易同时为相反交易之善意投资者，是内幕交易的受害者，具有对内幕交易人员提出损害赔偿之诉的资格。1988年，美国《内幕交易与证券欺诈施行法》更进一步认可了“同时交易说”，只要欺诈行为人隐瞒内幕信息与相对人交易，那么在同一时间进行相同证券交易的同时交易者，均可提起损害赔偿之诉，法律推定因果关系成立。我国台湾《证券交易法》第157条之一也规定，内线交易行为人须对善意从事相反买卖之人负赔偿责任，委托经纪商以行纪名义买入卖出之人，视为善意从事相反买卖之人。
　　欺诈行为的受害者往往为无辜之公众投资者，在信息获得、资金实力以及操作技巧等方面处于弱势；同时有的欺诈行为如内幕交易涉及面广、手段相当隐蔽、技术含量高，非相当精密的监察系统无法发现其作案线索，这些决定了对内幕交易的成立与否只能由专门机构通过调查来证明，而普通投资者只要能证明其为善意并同时为反向交易即可。正是认识到这些客观原因的存在，美国及世界各国法律都渐渐放弃了传统的“谁主张、谁举证”，而改采因果关系推定说，赋予善意为相反买卖的投资者以起诉权，加强对投资者合法权益的保护。“推定因果关系”尽管扩大了行人的责任，但并不排斥被告有提出反证的权利。如果被告确属无辜完全可以提出证据证明原告的损失是由其他独立因素所造成，从而排除“事实上的因果关系”，不承担损害赔偿责任。
　　另外，“同时交易说”还有两个具体问题需要明确：一是“善意”的含义；二是“同一时间”究为同一秒、同一小时抑或同一天？我们认为，“善意”可以理解为对内幕信息不知情，根据可以理解的投资判断而为证券交易：“同一时间”则不宜作具体规定，可以视案件的具体情况而定。
　　其次是如何确定赔偿金额的问题。
　　确定赔偿金额是追究证券欺诈行为者民事责任中的又一个难点问题。如前所述，在具体案件中，受欺诈方的损失情况相当复杂，而证券交易价格受到各种因素的影响瞬息万变，因此，要准确地确定赔偿金额有一定的困难。
　　从理论上讲，因内幕交易而导致投资者的全部损失应为受害者进行证券交易时的价格与当时证券的实际价值之差额。但由于市场中证券的价格是受各种因素的影响而波动的，操作中的难点是如何确定证券在某一时点的实际价值。在另一方面，因欺诈行为而造成受害者的经济损失是抽象的，如果不规定具体的标准，实践中又无法操作。因此，受害者的损失只能通过法律特许的推定方法来计算。如美国1933年《证券法》第11条第5项就规定，原告请求赔偿的计算标准为原告购买有价证券之价金（不能超过公开承销之价格）与下列三种价格之差：（1 ）原告起诉前，已售出该有价证券的，为实际售出价格；（2 ）原告提起诉讼前及诉讼进行中，均未出售该有价证券的，为起诉时该有价证券的价格；（3）原告起诉后裁判前将该有价证券出售的，如其卖价高于起诉时该有价证券的价格的，以其实际出售价格为准；如果卖价低于起诉时价格的，仍以起诉时的价格为准。台湾于1988年修正之《证券交易法》第157条之一第二项规定，以行为人于消息公开前所买卖证券之价格与消息公开后10个营业日收盘平均价格之差额的限度内，作为赔偿范围认定之标准。对违法之内线交易、情节重大者，法院得依善意从事相反买卖人之请求，将责任限额提高至3倍。加拿大证券交易法也有类似规定。
　　我们认为，损失赔偿以法律拟制方法计算毫无疑问，但关系在于赔偿额的标准应如何计算才能既有效地维护受害者的合法权益，又不至于扩大欺诈行为人的法律责任，真正体现法律的公平。1933年美国证券法的做法弥补了受害人在证券交易中的损失，但这仅仅是一种消极的补偿，没有兼顾可得利益的损失，不能体现对投资者的保护。台湾证券法以消息公开后10个交易日的平均收盘价格与实际买卖价格之差推定为善意投资者的损失，既弥补了受害人的实际损失，又照顾到了可得利益；同时规定情节重大的，责任限额可以提高至3倍，立法的宗旨显然更加倾向于投资者的利益而扩大了行为人的责任。笔者以为，对欺诈行为人追究民事责任，其最终目的是为了保护投资者合法的经济利益，从而使因欺诈行为而失衡、扭曲的经济关系得以恢复原状，因此民事责任不应体现对欺诈行为人的惩罚（这是行政责任及刑事责任的任务），而应对投资者的损失进行实事求是的赔偿，要以公平合理为原则。因此，民事责任的赔偿范围以不超过欺诈行为人的不当得利（包括获得的利益和减少的损失）为限度。实际赔偿金额不应超过不当得利，超过部分宜按比例赔偿，这样既能保护投资者的合法权益，又不会扩大证券欺诈者应承担的民事责任范围，有利于当事人之间利益之整合以体现社会公平。